然而，这场三百余年老字号的扩张叙事，并非处处顺遂。头顶“民营中医第一”光环的同仁堂医养，却在盈利能力上垫底集团：2024年毛利率仅18.9%，不及兄弟公司一半；年接诊超300万人次，净利润不足5000万元，平均每位患者贡献不到15.4元。更棘手的是，其IPO已两度递表、两度沉寂财经热点，外界对它的真实成色与独立性争议不断。

　　2月3日晚，发布公告称，公司股东将变更为同仁堂集团，实际控制人将变更为北京市国资委。据悉，嘉事堂原股东光大实业、光大健康已和同仁堂集团签署了《股份转让协议》，交易总价高达14.61亿元。若后续交易顺利，光大系将彻底退出，同仁堂集团将持有嘉事堂28.48%的股份，成为公司第一大股东，但公司最终控制权仍归属北京市国资委。

　　嘉事堂的故事起点不低。1997年成立，2010年上市，2018年被光大健康相中，一度是光大集团大健康版图里的“嫡系部队”。批发、零售、物流、医疗器械，链条完整，布局纵深。

　　北京二三级医院覆盖率99%，手里握着300多家医院的配送权，终端网络铺进4000多家主流医疗机构。用行话说，这是北京药品流通赛道上的“顶配资产”。

　　可就是这么一家曾经的“渠道王者”，2024年交出了近十年最难看的成绩单：净利润1.61亿，跌了35.75%，营收上市以来首度负增长（-19.93%）。2025年前三季度，双降的阴霾还没散去（如图）。

　　同仁堂那边，日子也不算顺遂。2025年前三季度，旗下上市公司同仁堂营收、归母净利润双双下滑3.7%和12.78%。另一家子公司也没能幸免，上半年营收净利降幅分别为7.69%、21.01%。更棘手的是品牌端——去年年末那场“南极磷虾油”贴牌争议，把这家百年老字号推上舆论风口，市场对它的信任票开始变得犹豫。

　　如果说嘉事堂是“有渠道没靠山”，那同仁堂就是典型的“有品牌没通道”。两家都在各自的下行周期里打转，这时候凑到一起，与其说是联姻，不如说是抱团。

　　同仁堂和嘉事堂的这场联姻，虽然是今年第一桩，但不会是最后一桩。往前看，2025年广州医药吃下海正药业旗下流通业务，江药控股瞄上太龙药业——每一笔交易的剧本都差不多，制药企业向下游探路，流通企业向上游靠拢，双向奔赴，各取所需。

　　驱动这一切的，是产业水温的变化。2025年，全国规模以上医药制造业企业营收下滑1.2%，流通大盘增速也放缓至1.5%。行业增长放缓的背景下，医药工业与商业的融合，已成为企业抵御风险、寻求协同的重要路径。长期以来，同仁堂集团在工业与零售两端根基深厚，却长期缺少商业流通环节的布局。因此此次并购被认为是同仁堂集团补齐流通短板的关键落子。

　　同时，苏商银行特约研究员武泽伟也指出，“这种‘买渠道’的方式在短期内能有效弥补市场覆盖不足的问题，但长远来看，还需整合资源、优化管理，才能真正实现品牌与渠道的协同发展。”

　　除推进嘉事堂并购案外，同仁堂集团亦将分拆旗下医养控股公司“同仁堂医养”推至港交所门前。该公司早在2024年6月首次递表，彼时刚于2023年扭亏为盈，却迟迟未能闯关。2025年9月再度递交聆讯后资料集，后又陷入沉寂。

　　招股书显示，同仁堂医养主营中医医疗服务，拥有12家自有线下医疗机构、1家互联网医院及12家线下管理医疗机构。据弗若斯特沙利文统计，按2024年总门诊及住院人次计，其为国内最大民营中医院，市场份额仅1.7%。

　　尴尬的是，尽管坐稳行业头把交椅，同仁堂医养却是集团内盈利能力最弱的一环。2024年，其综合毛利率为18.9%，远低于A股同仁堂的43.96%、的39.64%，以及的66.1%。横向对比同样逊色，三星医疗服务板块毛利率为34.3%，固生堂亦达30.09%。

　　产品结构亦未带来转机。2022年至2024年，批发健康产品及其他产品毛利率由39.6%骤降至17.9%。招股书解释称，2023年下滑系三溪堂国药馆高毛利产品（如灵芝孢子粉）批发减少；2024年则因安宫牛黄丸批发毛利偏低拖累。

　　从业绩看，2022年至2024年，同仁堂医养收入从9.11亿元增至11.75亿元，期内利润由亏损923.3万元转为盈利4619.7万元。但营收增速有所放缓，从32.06%落至1.91%，盈利增长亦显乏力。2025年前三季度，收入8.58亿元，同比微增3.04%；净利润2399.7万元，同比下滑9.76%。剔除2024年同期出售资产带来的1710万元一次性收益，同仁堂医养2023年至2024年的净利润亦为下滑状态。

　　尤其值得玩味的是量价倒挂。2024年，公司接待患者超300万人次，居民营中医机构之首，却仅换来4619.7万元净利润（其中还包含了一次性出售资产的收益）。这意味着扣除药材、专家费及向母公司支付的租金等成本后，平均每位患者贡献利润不足15.4元。即使是在出售资产获得一次性收益的2024年，净利率仅3.93%，2025年前三季度进一步降至2.8%。

　　进一步探究发现，其扭亏与增长的底色亦非来自北京大本营的内生修复，而系两年前启动的外延收购并表所致。2022年至2025年前三季度，收购资产（包括三溪堂保健院、三溪堂国药馆、上海承志堂、上海中和堂等）合计贡献收入占比由22.1%升至41%，贡献净利润从2570万元增至5250万元后回落至2330万元。其中，三溪堂保健院、三溪堂国药贡献集团毛利超四成，撑起“最大民营中医院”近半盈利。招股书显示，2022年至2024年，三溪堂保健院、三溪堂国药馆贡献的毛利分别占集团总毛利的44.8%、44.6%、41.3%。

　　然而这一增长支柱正面临动摇。2025年前九个月，三溪堂保健院、三溪堂国药馆收入下滑，主因系为避免与母公司同仁堂集团业务重叠，三溪堂国药馆转为专营安宫牛黄丸批发，业务空间大幅收窄。

　　2024年，同仁堂医养向同仁堂集团的采购额从2022年的2529.4万元激增至1.46亿元；而同年，同仁堂及旗下公司亦为同仁堂医养贡献超2000万元营收，位列其前五大客户之列。

　　关联交易盘根错节，“双重身份模式是IPO最大拦路虎。虽然港股对关联交易容忍度略高于A股，但审核机构仍会质疑其商业模式可持续性。若无法证明市场化独立获客能力（目前会员增长主要依赖收购标的导流），上市进程可能持续受阻。”中国企业资本联盟副理事长、中国区首席经济学家柏文喜向《华夏时报》记者表示。

　　与此同时，频繁收购推高商誉规模，报告期末达2.63亿元，占总资产23.5%。在扩张叙事与盈利现实之间，同仁堂医养的IPO故事仍需更多说服力。同仁堂资本棋局再落两子：14亿元买来流通通道，300万患者喂不饱医养