商（hyperscalers），已纷纷从市场的领导者沦为落后者。这一转变可以说令不少业内人士感到颇为意外，因为许多华尔街分析师仍预期这些公司在2026年的利润增速，将高于美国上市企业的平均水平。

　　对此，富国银行股票分析师Ohsung Kwon及其团队在周二发布的一份报告中，揭示了若干关键发现，或可解释投资者对AI巨头热情开始降温的幕后原因。

　　Kwon团队重点分析了四大hyperscalers企业：亚马逊、Meta、Alphabet和微软。除Alphabet外，其他几家公司的股价自去年10月以来普遍承压。

　　报告首先注意到的一点是，随着这些hyperscalers持续投入巨资建设数据中心，它们曾经可观的自由现金流已大幅缩水，以至于衡量自由现金流与总销售额比率的自由现金流利润率指标，目前已基本与标普500指数的整体水平持平。

　　由于大部分现金流已被投入人工智能建设，这些公司已开始转向债务市场融资，Kwon及其团队认为这一趋势才刚刚开始。

　　近期华尔街热议的焦点其实也正是超大规模企业的现金流前景。瑞银分析师团队周二同样指出，今年这些企业的资本支出可能达到7000亿美元，几乎将吞噬其全部经营现金流。

　　而这种从依赖现金流转向依赖债务的转变已引发投资者担忧。Kwon及其团队警告称，尽管这种转型仍处于早期阶段，但这些公司的股票已经感受到了压力。

　　据测算显示，hyperscalers的增量投资资本回报率，同样已从卓越水平回落至与标普500指数公司平均水平相当。

　　随着和等企业持续超出华尔街分析师预期扩大支出计划，2026至2027年间可供回馈投资者的资金可能减少。谷歌母公司Alphabet周一在宣布200亿美元美国国内债券发行后，还在计划发行外币债券，包括以英镑计价的百年期债券。

　　一些业内人士近期已警告称，随着今年这些巨头公司回购可能出现的萎缩，或许会成为更广泛市场的逆风。野村证券跨资产策略师Charlie McElligott早在几个月前就警告过这一风险。

　　发现，美股“七巨头”以及其他科技股的“总股东回报率”——计算方式为分红加股票回购占销售额的百分比，已降至互联网泡沫以来的最低水平。

　　直到最近，投资者还对这种大规模资本投资表示赞赏。但自Q4财报季开始以来，这种热情似乎已经降温，和在公布最新数据后股价均表现低迷。

　　Kwon表示，这与投资者对以往资本投资周期的反应大致相符。如果历史可以借鉴，这可能是一段长期表现不佳的开始。

　　最后需警示的风险是：尽管近期软件股抛售引发关注，但Kwon团队指出，市场对OpenAI竞争力的隐忧同样拖累科技板块。OpenAI与甲骨文等hyperscalers存在紧密的财务联系。

　　至于投资者应将资金投向何处？Kwon表示，其周期性股票与防御性股票组合尚未充分反映近期PMI指数暗示的经济活动回升。鉴于全球经济增长预计将在2026年加速，Kwon团队看好小盘股、大宗商品类股及半导体板块。四张图告诉你：缘何AI巨头在美股市场上纷纷哑火？